央行偏爱“理疗” 实为不得已

野山

央行决定自2007年4月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以收缩1700亿左右的流动性。统计结果显示，截至3月15日，央行在47个交易日内已经累计从市场抽离资金1.91万亿元，扣除到期释放资金量，净回笼资金达9800亿元之多，相当于平均每个交易日从市场冲销208亿元。

　　上调准备金率，以及发行央票、窗口指导、货币掉期等措施，属于人为减少流动性的理疗，央行的货币政策中只有利率跟市场沾边，但考虑到利率仍未实现市场化的传导体制，仍属于半理疗。

　　被称为“巨斧”的存款准备金率一用再用，无复巨斧之威，不过小刀来回拉踞。

　　流动性过剩已经成为无法解决的世界难题，2003年以来，美国、欧元区和日本三个地区的加权货币供应量增长率一直高于其ＧＤＰ增长率约20%；2003年至2006年，中国ＧＤＰ年均增长约10％，而广义货币年增长约17％。很少有央行认真对待流动性过剩，没人愿意为世界经济结构失衡劳神费力。央行主要任务是以货币政策保证本国经济平稳增长，在通胀、就业、生产率诸目标之间取得平衡。本国货币流动性过剩只是经济问题的一个表征，其病症是经济结构、信贷成本等方面出了问题，因此，央行有必要通过加息等手段，使生产与消费的模式发生变化。

　　日前我国央行货币政策委员会召开2007年第一季度例会，会议达成的共识是，“我国经济形势总体良好，但仍面临着结构不合理、经济增长方式粗放、国际收支不平衡等问题”。会议认为，央行应综合运用各种货币政策工具，加强流动性管理，稳步推进利率市场化改革，增强人民币汇率弹性。下一阶段应继续实施稳健的货币政策，加强本外币政策的协调和银行体系流动性管理，合理控制货币信贷增长，促进优化信贷结构。

　　从上述表态来看，央行货币政策委员会对于中国经济的判断中性偏好，稳健的货币政策因此成为首选。稳健，既意味着波动幅度不能过大，也意味着不让过多的低成本货币灼伤市场。

　　从许多迹象来看，在一些至关重要的问题上，经济界甚至货币决策层尚未达成共识，这导致货币政策谨小慎微，以治标为主。

　　央行货币政策委员会首先要判断，目前经济是否过热，这种过热是否健康。从今年一季度的投资与信贷增长与外贸顺差数额来看，经济已呈过热态势，国家信息中心、国家发改委宏观经济研究所、天则经济研究所等政府和民间研究机构，中信建投、花旗集团等机构纷纷调高了对一季度和全年GDP的增速预期。但对经济是否健康则各执一词，国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪判断“经济增长偏快”仅过一天，国家信息中心的一份报告却表示，“宏观经济仍处于健康发展的轨道”。

　　即便对于居高不下的贸易顺差，各方也有不同意见。一些人认为，我国应趁此机会调整出口结构，商务部则把缩小顺差作为重中之重，而货币政策委员会委员樊纲则认为，在我国城市化进程中，解决数以亿计的就业人口的工作是头等大事，其他一切目标都得让路。就业与经济稳定是货币政策最重要的两大目标，两者是否只能选一，或者能否通过拉动内需一箭双雕，这一重大命题仍未解决。没有人否认拉动内需的重要性，但问题在于，在短期政策目标中，一旦就业考虑成为重中之重，那么，货币与税收政策就会产生倾斜，从而影响出口产业路径的更新。

　　我国信贷增幅过大是不是问题，也成为一个重要问题。从去年开始的关于我国投资回报率的大讨论结果不明朗，难以成为政策资源。一些经济学者认为，我国投资回报的边际效率逐年递减，这也就意味着投资拉动型的经济发展模式已走到尽头，而北大等有关课题组的报告则得出了完全不同的结论，我国企业投资回报率极高，投资拉动型模式不仅具有成长性，还是市场自然选择的结果，政策不必过多干涉。

　　与提高存款准备金率、发行央票等相比，加息与扩大汇率浮动区间才是中国货币政策的巨斧，但巨斧太沉，很难常常挥动――加息不仅会引来更多的热钱，还要看其他主要盯住货币的利息的脸色而定；扩大汇率浮动区间更是连着国际国内无数市场线索，所以，利率与汇率的市场化易说难行，作为一个长期目标自然不错，但长期有多长，谁也说不准。

　　既然基本判断存在如此重大的差异，既然巨斧难挥，以静制动的理疗法就成为中国货币政策的最好选择，央行的政策围绕回收流动性这一目标而行。CPI数据与市场流通的货币量成为主要参考依据，因为通货膨胀直接影响到民生与社会稳定，而货币总量过多则会形成危险的资产泡沫。

　　国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌曾说，“流动性控制不住，央行就要不断的加息，不断的提高存款准备金率，你们要算这个帐，差不多了就加了”，这是一句大实话，目前的货币政策确实还处于差不多就加的混沌状态。

注：今天与一群久未谋面的朋友小聚，谈天说地，不亦快哉！张先生提到目前投资的一些误区，以及通胀与理财的关系，日后当以专章述之。