黑天鹅事件：股市关键时刻只有几天

阿凡提

路遥在《人生》开篇引用柳青的一句名言：“人生的道路虽然漫长，但紧要处常常只有几步，特别是当人年轻的时候。没有一个人的生活道路是笔直的、没有岔道的。有些岔道口，譬如事业上的岔道口、个人生活地的岔道口，你走错一步，可以影响人生的一个时期，也可以影响一生."
过了20多年才明白。自己数了数，至少有5步关键：出生在什么家庭，上的是什么学校，做了什么工作，和谁结了婚，生了一个什么样的孩子。为什么？而在股市里呆了17年，慢慢才明白，股市关键时只有几天，这几天决定几年甚至几十年的投资回报高低。为什么？

　　股市：错过几天，收益会大降

　　第一，人生关键处只有几步：生活只是少数黑天鹅事件影响的累积结果。

　　纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鹅》一书中提出了黑天鹅事件的定义：

　　黑天鹅事件定义来自一个典故，是说欧洲人观察了上千年，见到的天鹅全部是白天鹅，于是得出结论：所有的天鹅都是白的。后来欧洲人发现了澳大利亚，一上岸竟发现有黑天鹅。虽只是看见一只黑天鹅，但这个事件就足以颠覆一千多年来数百万次观察总结出来的历史结论。

　　塔勒布称具有以下三个特点的事件为“黑天鹅事件”：首先是它具有意外性，即它在通常的预期之外，也就是在过去没有任何能够确定它发生的可能性的证据。其二是它会产生极端效果。最后，虽然它具有意外性，但人的本性促使我们在事后为它的发生编造理由，并且或多或少地认为它是可解释和可预测的。

　　简而言之，这三点概括起来就是：稀有性、冲击性和事后(而不是事前)预测性。我非常喜欢塔勒布关于黑天鹅事件的重大影响的两句话：生活只是少数重大事件的累积结果。 “历史和社会不会爬行。它们会跳跃。它们从一个断层跃上另一个断层，之间只有很少的摇摆。而我们(以及历史学家)喜欢相信我们能够预测小的逐步演变。”

　　回顾过去，极少数根本无法预料却影响巨大的黑天鹅事件，决定了我们一生的命运，甚至决定一个国家的命运。不信你想一下最近的金融危机和日本大地震。

　　这两句话用来解释股市的长期历史最适合不过了。

　　第二，股市关键时只有几天：市场不会爬行，只会跳跃。漫长的股市关键时只有几天。一旦你错过涨幅最大的几天，仅仅是几天，你的总收益率就会大幅降低。

　　密歇根大学金融学教授H. Nejat Seyhun对1926~1993年美国市场所有指数的研究发现，1.2%的交易日贡献了95%的市场收益；十年之后Seyhun更新了他的研究，其样本数据扩充为1926~2004年，得到的研究结果与之前类似：不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。

　　查尔斯·D。埃尔斯在其经典名著《赢利输家的游戏》中用数据说明漫长的股市中短短几天有多么关键。

　　1980年~2000年间，标普500指数复合收益率年均为18%。

　　如果扣除涨幅最大的10天(仅占整个评估期间交易日总数的1/400)，年均复合收益率从18%降到15%，降幅超过1/6。如果扣除涨幅最大的20天(仅占整个评估期间交易日总数的1/200)，年均复合收益率从18%降到12%，降幅高达1/3。如果扣除涨幅最大的30天(仅占整个评估期间交易日总数的1/400)，年均复合收益率从18%降到11%，降幅超过1/4.

　　再把时间延长的话，影响会更加巨大。

　　A股如何呢？

　　根据西南财经大学金融学院刘阳和刘强在2010年11月《证券市场导报》发表的文章《择时交易的小概率困境》研究，中国股市极少数具有超常收益的交易日对股票市场的长期收益具有巨大的影响。

　　作者选取上证综指日收益率序列为1992年5月21日至2010年1月29日之间的4329个交易日，深证成指日收益率序列为1991年8月17日至2010年1月29日之间的4527个交易日。分析表明：“总的来看，收益最好的25天的A股平均收益率，都至少超过了所有样本时段平均日收益率100倍，收益最差的25天平均收益的绝对值也都在所有样本平均日收益率的60倍以上。”

　　“从整个时段来看，错过上海市场最好的5天、10天和25天，尽管这些交易日占整个交易时段的很小比例，长期来看，如果错过了这些交易日，整个样本期间的投资会使得终值分别减少82.2%、91.9%和98.3%，错过深圳市场涨幅最好的5天、10天和25天，会使得终值减少62.3%、80.6%和95.4%。”

　　“正常情况下，完全的被动投资上证综指和深证成指可以获得9.11%和16.88%的平均年收益，而如果没有抓住收益率最高的25个交易日，那么任何指数的平均年收益率都为负，也就是说，在整个投资期间每年都会亏损；同时，如果能躲过收益率最差的25个交易日，所有指数投资的年收益率都将至少翻番，甚至达到原收益率3倍以上。”

　　投资者都非常希望自己不会错过市场最好的那几天，并且又能够足够幸运地躲过市场最糟糕的那几天，可是无论是5天、10天还是25天，在整个交易时间段里都只是百里挑一甚至是千里挑一，但这几天并不连续，如果全能抓住的概率连百万分之一也不到，比中彩票还要难。

　　所以，艾里斯坚决提出了这个著名的论断：“闪电打下来的时候，你必须在场。”

　　换句话来说，当极其罕见的幸运黑天鹅事件来临时，你一定要在股市里呆着。因为幸运黑天鹅事件哪一天突然来临，谁也无法提前预测。

　　因此，我们只剩下一个选择：不折腾，做长线。

　　不做波段操作，耐心长期持有，长期呆在股市里，耐心等待幸运黑天鹅事件的来临，让我们的投资回报向上高高跳跃。