投资银行股的逻辑

中线是金

     投资永远是孤独者的游戏，想当初银行股没有上涨的时候，我们每天喊投资银行股物有所值，根本就没人听，等到涨上来了，别人一看，哇！银行股也可以翻番，这时候他们都来问“你们为什么会买银行股？”其实我们已经说过无数遍了。我们推荐什么股票，从来都不会只报个number，一定会同时说出我们对这家企业的分析和投资的逻辑。只报个六位数的number谁不会，我很反感那种只说个股票代码，你主动问他这股票为什么好，他也说不出所以然，只说就是好，到底是故作高深还是里面没料？

我们自认为是有点料的，也不会故作高深。尽管以前对投资银行股说过很多次，但都是零星或口头上的，现在将投资银行股的逻辑做一个整理，统一交待我们对银行股投资的过程。当然，本文从银行整个行业进行讨论，并不涉及具体银行，而真正要做投资时，对银行本身的研究就显得格外重要了。我们当时对16家上市银行经过研究、对比，选择了兴业银行(601166)、民生银行(600016)、招商银行(600036)。现在就为什么投资银行股，对银行业整体的投资判断作如下解释，分成五个不同层面，共同构成我们的投资逻辑。

一、从宏观方面看，银行业是周期性行业，跟宏观经济的景气度息息相关。从一般的道理上讲，如果宏观经济出现停滞甚至衰退，那银行应该会出现大规模的坏账，中小银行会入不敷出，最后破产倒闭，2008年美国次贷危机后，近5年的银行业就出现了这种情况。

在中国的情况不同，我们的银行是国家信用在做担保，不会出现如国外那种挤兑的情况，中国的利率是受管制的，银行躺着吃利差就可以活得很滋润。最根本上的是我们认定，中国经济不会出大问题，也不可能出大问题。原因就是我们有一个无限强大的政府，大政府好不好且不论，凡事都有利有弊，大政府有一个好处就是可以强力介入社会经济，从而可以阻止经济出现多诺米骨牌效应。而中国经济最差的时候按季度GDP也有7.4%的增长，同时手握2万亿美元的外汇储备，这样的经济体能出什么问题？

在这里说一下最底层的逻辑，价值投资者对国家的发展有着信仰一般的信心的，巴菲特就一直无限看好美国，所以成了首富。这个价值投资的基本理论支撑在《雪球投资》里有专门讲到的一篇《对国家的信心》。从另一个角度讲，如果中国经济真的出现问题，从而波及到银行，使之破产的话，那别说银行股，整个股市都要跌没了。就普通不做投资的老百姓，也会大规模失业、破产，房价会跌得一毛不剩。这一些，是不买银行股就可以避免的么？如果不出现这些，那么买银行股就可以赚钱；如果出现了这些，那买不买银行股都会遭殃。明白这个逻辑吗？

二、从中国的发展模式看，我们并不是一个正常经济发展规律的国家，所以很多经济学家看不懂中国经济，就是因为他不懂中国这种发展模式，没充分理解政府在经济发展中的作用。如果你真看懂这种经济发展模式就会知道，我们现在是渔整个社会的利，将钱赚到政府和垄断行业的腰包。

银行+房地产就是其中的一个例子，比如一对小夫妻要结婚，那得买房子吧，这时候会倾尽两家三代所有积蓄，有时候不够还得向亲朋好友借钱付首付，而他们未来的15年每天都得就着咸菜，把所有劳动所得拿来还债和付房贷，这是彻底的竭泽而渔。而钱给了三方，房地产商、银行、政府。真正赚钱的是政府，银行是赚利差，房地产商赚得最少，只是赚一点工钱和银行所给的财务杠杆而已。房地产的红火客观上带动了中国经济的发展，且不说这样的经济发展好与不好，确确实实我们就是这样做的，而这样模式下利好的是银行，政府赚大头我们没得分，只能买银行股。

以上这个例子只是银行赚钱的一个方面，其实中国的经济模式下对银行有巨大的利好，而这些利好是多方面的。其中一个很大的方面就是M2，我们这十年来M2增长了5倍，这种“货币放水”对银行是巨大的利好，由此它有很多业务可以开展，它的资产负债表会成倍的放大。另一个方面是信贷，这几年为什么银行的利润这么高、增长这么快，就是源于2008年美国次贷危机时中国出台的4万亿投资和9万亿天量信贷，这些活儿都是要通过银行进行的。以上这些换来的是CPI高企，通胀对银行也是利好，在负利率时代，你把钱存在银行是在倒贴银行，你拿出来的话想跑赢CPI时，银行又可以帮你“理财服务”，高端客户直接放到私人银行去，招行的私人银行部现在已经很挣钱了，比贷款好赚多了。

你看，在中国银行业就是这个样子，经济好的时候当然银行也不错，经济不好的时候刺激政策就出来了，反而把它的业绩推得更高。银行可以享受这样的中国发展模式红利，投资银行股有什么不好呢？

三、坏账方面我们的分析结果是不会爆发，如果你真的理解了我们上面所说的中国这种经济模式的话，就会知道中国的银行不可能有大规模的坏账。举个简单的例子，美国为什么会有次贷危机，源于它的银行资产证券化，美国的银行把不够资质的客户住房按揭贷款打包、分割成一张张的证券卖出去，这些证券得到保险公司的承保，又到再保险公司的再承保，信用等级就上去了，再流入资本市场去交易，投资银行再将这些资产杠杆化。这还不算，在这个基础上，这些房子还可以“再贷款”以贷养贷，贷款的人越来越多，雪球越滚越大，终于经济出问题，房价不再涨了，以贷养贷没钱再还贷款了，次级按揭贷款危机就出现了。

反观中国我们没有这些东西，我们是刚才说的小夫妻那种情况，那算法就不同了。房价下跌银行风险有多大，这笔账不难算，首付三成+已供房贷+房屋升值，平均至少等于五-六成房价，即是说现在房价打对折，银行的风险都可以覆盖到。全国4年来房价大概上涨80%（有多无少）、假设原平均房价100万、贷款7成70万15年、利率7%。那么总共本息要还银行114万，月还6400元，4年共还30万，114-30＝84万。现房价180万打对折还有90万，也就是说房价跌一半这房子依然不是负资产。另外还有两个隐形问题，不能简单拿84万/90万比较。首先从银行的角度，贷款安全是对于本金，不能算上贷款利息与15年收益，最多就加上资金成本，即70万+4年利息，按定存一年3.5%计，4年共10万，70+10-30＝50万，此时银行的成本是50万，不是84万。其次从业主的角度，首付+还贷，30+30＝60万，100-60＝40万，目前欠银行40万但房屋还值90万呢。认清楚房屋贷款市场这个事实，我们就会知道，房地产寒冬到来时，银行也可以高枕无忧。

当然，银行的贷款不全是按揭贷款，我们只是举个例子。其他的其实问题也不大，比如对政府贷款平台和国有企业的贷款，它背后是国家信用在作担保的，而政府是不会让这些贷款出问题的，银行本身也会想尽办法让这些贷款看起来尽可能优质。真玩不下去了，大不了央行开动印钱机器，什么贷款都还上了，只是M2又加大了而已。

四、我们的投资逻辑建立在以上的分析基础上，即银行业不会出现大家所担心的那些问题。而既然不会出问题，那股价就不应该那么低，这个时候从投资上说就存在股票被市场错杀的投资机会。当时银行股价普遍都是4-6倍的PE，0.8-1.2倍的PB，其他且不说，只是银行不出大问题的话，这个股价肯定是低估了，并且可以肯定到了跌无可跌的地步了，已经反应了银行出问题后的应有股价。那么此时投资就存在很高的安全边际和盈利机会，没有风险而又有赚钱机会的事我为什么不做？

不做则对不起投资人的信任和托付，这是必须要做的。做就要知道怎么做，买那个银行，在什么时候买，我们经过认真的研究分析后，选择了三家银行，每一家的理由都不尽相同，在这里就不展开讨论了。我们相信兴业和民生这两家银行是可以跑赢大盘和其他银行股的，这就需要去看懂这些银行的情况，看懂了你就知道为什么选择它们。

五、沃伦的理念。其实投资银行股我们也知道可能一时半会涨不起来，而私募的盈利是以投资盈利为前提的，必须是客户赚钱了才有得分，而不用负责亏损。在这种规则下很多骗子就在忽悠“短线合作”，不负责任的私募可以买趋势向上的股票，买了就涨很容易就马上盈利，赚了就可以分钱，但其实潜在的投资风险在里头，只是不用他们承担，而是客户承担罢了。从私募自身利益出发考虑，应该像以上做法，买上涨或有机会大涨的股票，才有更多盈利后分成的机会。买银行股可能长期不涨，私募就没得分钱了，但这项投资却很安全，客户的资金没风险。我们宁可没钱分也不让客户承担投资风险，所以买了银行股。

有一次跟一个新客户在聊投资，我说到我们有买银行股，他一听就显出一副很诧异的表现情说：“为什么要买银行股？”言下之意是说银行股又没涨，而且不会涨的。我解释说：“一、今年以来大盘跌了多少？但银行股没跌，算上分红反赚了8个点（2012年11月底民生赚、兴业平、招行微亏）；二、现有体制下政府有无限权力，银行大规模坏账不可能发生；三、银行股跌不下去，但有上涨机会，买银行股是对你负责。”听了我的解释后他说：“对，安全最重要。”

以上五点是我们投资银行股的基本逻辑，今天在此对银行股的投资前后理由作这个集中说明，以后我们也不再对银行股的投资进行解释了，想了解的朋友直接看这篇文章，我们能说的也是这些了，再说十次也是这些。投资需要回顾过往，从中找出赚钱的规律，而赚钱却是要面向前方，银行股毕竟是属于过往的事，现在我们希望的是找出更多好的投资机会，为投资人带来更好的投资回报，也一直在为此而努力。   

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